以下文章来源于思想钢印 ，作者人神共奋

作者：人神共奋

来源：思想钢印（ID:sxgy9999）

(资料图)

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要赚钱，也要有风格

没有投资体系的投资者很容易 " 过度反省 "，买白马赔钱了，就觉得白马的时代已经过去了；买白酒套牢了，就觉得中国还是制造业更有投资价值；买周期赔钱了，就开始相信 " 一切皆周期 "。

而成熟投资者的标志是拥有自己的风格，就像顶尖足球队都有自己的风格，攻守反击的，快速进攻、全攻全守、中场控制、传切配合……，风格固定后，输赢就是执行力和运气的问题，不会因为某种风格拿了冠军就想着换风格，只有不入流的球队才会换一个教练就换一种风格。

投资中，风格是一种赚钱的 " 节奏感 "。

巴菲特在总结自己的投资风格时，用棒球为例，投资就是等待最合适的投球，然后击打。风格的作用就是知道自己最擅长的击球区域，减少无意义的出击。

我之前用了两篇文章分析巴菲特风格形成的过程：

1. 因为巴菲特对公司价值有独特理解，所以他习惯深入调研公司，然后集中持有；

2. 资金规模变大后，集中持有小公司很容易被迫参与经营，巴菲特只能选择投资知名大型公司；

3. 知名大型公司又要有安全边际，只能在其因为某种原因被低估后，从左侧开始分批买入，越跌越买；

4. 巴菲特控制国民赔偿保险公司后，保险浮存金的形式可以避免共同基金常见的 " 投资人无法忍受回撤提前赎回 " 而导致被动低位割肉的弊病；

5. 在资金越来越大后，低估买入的机会都很少，只能选择估值合理的公司长期持有。

……

风格是一个成熟投资者的投资经历、投资理念、资金资质、个性特点和价值观等多因素共同决定的道路。风格也意味着投资者可以稳定的赚钱——当然，也可能是稳定的不赚钱，投资者最终只能把钱交给别人打理。

所以投资者不但要赚钱，还要形成稳定的风格，把这种赚钱的 " 节奏感 " 固定下来，那就首先要知道，自己更接近于哪一种风格。

判断风格的维度很多，相对明确又有普适性的方法是从" 确定性、景气度、估值 "这三个角度去定义。

2

不可能三角形

" 确定性 " 是我之前分析的最多的因素，投资是高度不确定的行为，因此高确定性的投资机会也弥足珍贵，需要从 " 商业模式、竞争格局和行业空间 " 等维度判断公司未来继续保持增长的可能性，从而获得投资的高确定性。

" 景气度 " 是判断公司当前（或次年）经营状况的指标 ，包括行业供需关系、公司产能提升或产品接受度，还包括大客户或者其他引发当期业绩大增的因素，等等。

确定性是判断未来，景气度是判断当下，它们的共同点都是追求投资的 " 胜率 "，区别在于，确定性是长期胜率，短期未必赚钱；景气度是短期胜率，长期持有往往前途未卜，所以一旦景气度有逆转的迹象，就要换下一个高景气赛道。

再看 " 估值 "，这是股票投资范畴，如果放到所有的投资品种，实际上判断的是赔率，低估值代表高赔率，即上涨空间大于下跌空间，低估值不一定涨，一旦上涨，获利空间更高；反之亦然，高估值的公司不一定跌，但代表低赔率——下跌空间大于上涨空间。

高胜率的机会就是筐下投篮，命中率高，但只能得两分；高赔率的机会就像三分线外投球，命中率低。

" 胜率、赔率 " 是一对矛盾，再加上一个 " 出手频次 "，就是我之前介绍过的投资的 " 不可能三角形 "，任何一个投资体系，都很难同时三者俱高。

出手频次本质上是一个投资周期的问题，频次高，必然周期短，而前面说过，确定性、景气性是不同周期的胜率，所以这个投资的 " 不可能三角形 "，在股票投资，可以转变为 " 确定性、景气性和估值 " 的不可能三角形，即，任何股票投资方法，你最多只能要两个因素，至少要放弃一个因素。

这个不可能三角形的三个组合，就形成了三种基本风格。

3

深度价投风格：确定性 + 估值

三种基本投资风格，都是选择其中两个维度，放弃一个维度，以固定风格：

A、深度价投风格：确定性 + 估值，放弃景气度

B、行业轮动风格：景气度 + 估值，放弃确定性

C：赛道配置风格：景气度 + 确定性，放弃估值

A、深度价投风格：长逻辑 + 估值，放弃景气度

这是深度价投的方法，如果你选股又要逻辑好，估值又要便宜，那就只能在行业景气度不高，被抛弃的时候买，比如现在买消费医药。这种投资方法，少数时间 " 唰唰唰 " 向上，股价大部分时间都是 " 投了个寂寞 "。

作为最主流的价值投资风格，它包括了很多经典的投资方法，除了巴菲特式的 " 精选个股、长线集中持有 " 之外，A 股还有两个比较主流的方法：

1、春种秋收法：持有 " 风格不在线 " 的冷板凳板块中的一二线白马品种，在市场情绪被压制时买入，在市场情绪高涨时卖出。

A 股主要的成长板块，每隔一两个都有一次行情，就好像春种秋收一样的自然规律。由于该方法以一二线白马为主，也是散户相对比较容易掌握的方法。

它的难点在于买入节奏的控制和持有心态，要对未来的低迷期有充分预期，有计划地在左侧和右侧分批买入，买入后保持 " 钝感力 "，不受市场情绪影响，又要对上市公司的经营保持一定的 " 敏感性 "，要持续跟踪，防止公司在行业长期不景气中 " 平庸化 "。

2、预期差投资：自下向上地在冷门赛道找冷门股的方法，也属于这一类型。

在传统行业或过于细分的行业，一些小市值公司因为缺乏研究而被低估，这种情况，越是追求确定性的成熟市场，越是常见。

比如，过去十年，那些很 low 的初级制造业，很多领域都出现了竞争格局的改善，而能耗指标和环保压力，又让这些行业的新产能难以快速出现。比如钾肥磷肥氮肥复合肥等所有的化肥，纯碱、代糖、粘胶、印染、轮胎、客车、内陆物流、煤炭设备、油服、纺织服装里的一些细分门类……

当下游的需求很平淡时，你很难从财务数据上看到这些公司的变化，直到碳中和加新能源革命，让很多行业的需求突破爆发，业绩释放的速度往往非常惊人。这一类投资方法，要求长期关注竞争格局改善的行业，大资金还需要提前埋伏。

此方法的难点在于研究维度大，最好是本行业的人。最大的缺陷在于，由于拐点难以把握，即使你看对了，如果操作不当，仍然赚不到钱。

深度价值的确定性代表胜率，估值代表赔率，这两个矛盾的因素，又让这种投资方法容易出现很多投资理念的分歧。

比如这两年的 11、12 月份，由于集采等负面因素的影响，很多机构投资者回避医药股，导致一些确定性不错的医药股出现较低的估值，很多投资者喜欢在此时建仓医药一二线白马，这是典型的 " 长逻辑 + 估值，放弃景气度 " 的方法。

但如果明年春天或夏天，医药股上涨到估值正常的时候，你怎么办？是继续持有还是卖出？

不同的选择代表价值投资的不同风格，将在下一篇详细拆解。

4

行业轮动风格：

景气度 + 估值，放弃长逻辑

选择景气度最高的几个行业板块，根据相对估值的变化，进行仓位的轮流配置，这就是中短线行业轮动的投资方法，也是今年最赚钱的方法。

以新能源板块为例，去年投资者先从确定性和景气度的角度，提升板块龙头宁德时代的估值，此时，与确定性较差的二线电池厂和电池中游材料龙头就有了估值差；电池厂和中游估值涨上去后，恰逢上游锂资源暴涨，景气度叠加估值优势，在今年爆发主升浪；锂电池板块估值涨高之后，光伏的估值优势就出来了，光伏内部也是上中下游轮涨；光伏涨完，风电的优势又出来了，加上海风招标超预期，就成了四季度的主线……

同一个板块内部也是如此，最确定的一线公司涨完，二线公司就有了估值落差，也可以涨一波，涨完休息一下，如果景气度继续超预期，那就从一线到二、三线再来一轮。

所以做行业轮动，估值比较是核心思想，但它是板块内部比较，不是现在和以前比较。很多投资者喜欢看历史估值，以前都是 20 几倍，现在涨到 30 倍，就觉得贵了。" 历史估值区间 " 是典型的 " 确定性 + 估值，放弃景气度 " 的分析方法，而不是 " 行业轮动投资 " 板块之间比较估值的方法。

但话说回来，市场之所以以前给某些公司和板块定低估值，正是因为它们确定性较差，缺乏长逻辑。在价值投资体系中，确定性是第一位的，放弃确定性的逻辑，本质上就是讲故事、炒题材，大概率最后是不能兑现的。那些告诉你 " 主业提供估值基础，新能源业务提供市值上升空间 " 的，表面上是在分析基本面，实际上都是在看故事，搞 " 传销 "。

所以要参与 " 行业轮动 "，就要放弃长逻辑的价值标准，无疑动摇了很多成熟的投资者早已稳定的投资风格，这也是今年很多公募基金经理业绩一般的原因——并不能也，实不为也。

5

赛道配置风格：

景气度 + 长逻辑，放弃估值

这是公募机构在赛道风格占优时期，对赛道行业进行标准配置的方法。

比如现在新能源景气度最高，那就在新能源中挑选逻辑比较长的，可以拿得住的，无非是宁德时代、恩捷、阳光、隆基，等等，逻辑不用细看，就是一个标准配置，稳定净值用的。

为什么要放弃估值呢？以上游锂资源为例，确定性最高的赣锋、天齐，估值已经是成长股的估值了，但估值低的都是确定性不佳的三线标的。机构想要在此时配置锂资源股，要么放弃确定性，要么放弃估值，对于大部分公募机构而言，" 放弃估值 " 比 " 放弃确定性 " 更容易做到，毕竟 A 股多年来都是高估值，美股的 " 赛道 " 也大多是高估值的。

6

风格永久

没有一种方法长期有效，也没有一种风格可以年年赚钱。

今年重仓持有白马的投资者，非常痛苦，从投资方法上说，" 确定性 + 估值 " 坚持长期持有，不做短差，越跌越买，是经典的价值投资方法。但结果很残酷，完全不懂投资的新手只要追热点，就能轻松战胜你十几个点。

但景气度投资就一直有效吗？别看今年特别有效，去年它是不如确定性的，以前也常常不那么有效。

为什么投资方法常常失效呢？

因为一个方法想要有效，就必须在某些情况下失效，且该方法何时失效只能事后确定，无法提前预知。

观点很好证明，如果一个策略永远有效，那么结果必然是人人使用它，那就会出现人人都赚钱的情况，这显然是不可能的，所以一个方法可以长期有效，但不能持续有效——证明完毕。

投资实践也容易解释，一个策略越有效，用的人就越多，该策略对应的投资标的的估值就会越高，从而降低该策略的收益率，直到该策略的收益为负。

高确定性策略，从 2017 年开始有效，经过 2018 年的系统性风险，在 2019 年又恢复了有效性，加之 2020 年疫情和低利率环境之下，人们对确定性的追求，使该策略的有效性在 2020 年达到顶峰，最终导致了盲目的 " 茅指数信仰 " 和今年的大溃败。

也正因为这个策略今年失效，才导致相当多的人放弃使用该策略，白马估值下降，也为这个方法再次有效打下基础。

潮流来来去去，唯有风格永存。（本文完）

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